Artículo publicado en Observatorio Económico Nº 55, Agosto de 2011
Por Carlos J. García.
Con la crisis financiera aún sin ser superada, conviene revisar la idea que la política monetaria se tiene que preocupar solo de la inflación y que la política fiscal debe ser neutra.
Hasta antes del crash financiero que comenzó en 2007 con las hipotecas subprime en los EE.UU. –que se profundizó en 2008 con la quiebra e intervención de varias instituciones financieras como Bear Stearns, Lehman Brothers y AIG– la importancia que se le daba a los mercados financieros dentro del marco de análisis de la política económica era secundaria. Si bien los bancos centrales observaban en detalle al sector financiero, en la práctica la discusión sobre el diseño de la política monetaria se limitaba a tres principios: baja inflación, rol limitado de la política fiscal y tipo de cambio flexible. Así, el instrumento para el control de la inflación se reducía esencialmente al manejo de la tasa de interés; por lo tanto, la regulación financiera no era considerada por la autoridades como un instrumento de política macroeconómica para estabilizar el ciclo económico.
En línea con los desarrollos que se observaban en diferentes países referentes a la implementación de la política monetaria, numerosos e importantes trabajos académicos avalaban estos principios. De esta forma, se establecía –por ejemplo– que la determinación del nivel de precios puede ser obtenida dentro de un marco en que no se le asigna ninguna importancia a la evolución de la oferta y la demanda de crédito. La teoría económica prevaleciente antes de la crisis enfatizaba que lo importante es la forma en que el banco central –a través de la tasa de interés– puede manejar la demanda agregada. Por otra parte, desde el punto de vista de las finanzas, los temas de estabilización macroeconómica eran, también, omitidos.
Las construcciones teóricas de importantes economistas, con el beneplácito de Wall Street y muchos bancos centrales, demostraban, además, que la maximización del bienestar de una sociedad se podía lograr a través de una reducción de la volatilidad de la inflación y de la brecha del producto. La idea, simple, era conocida en el mundo académico como “regla de Taylor”, y era muy conveniente para el mundo financiero: la mejor política monetaria era responder, por un lado, agresivamente a la inflación, y por otro, ser muy laxo con los intermediarios financieros, es decir, con reducciones fuertes en la tasa de interés, si el precio de las acciones caía.
A pesar que estos resultados teóricos son simplificaciones de una realidad compleja, en términos generales representaban lo que muchos banqueros centrales pensaban sobre el rol de la política monetaria. Esta creencia fue tomando cada vez más fuerza en la medida que la inflación caía y el crecimiento era cada año más estable, lo que fue bautizado por algunos (con muy poca fortuna) como la “Gran Moderación”. Nuevos desarrollos tecnológicos y algo de buena suerte, pero en definitiva un mejor trabajo de los bancos centrales, parecían estar detrás de esta “Gran Moderación” que aseguraba la estabilidad financiera y económica mundial. Todo esto era una especie de sueño finalmente alcanzado: baja inflación, un crecimiento moderado pero constante y un paraíso para las inversiones financieras.
Sin embargo, la profunda recesión de 2009 demostró que la política monetaria debe ser pensada dentro de un contexto mucho más amplia que solo el control de la inflación. El Banco de Inglaterra –líder en la implantación de las metas inflacionarias– reconoce que las políticas macro-prudenciales del sistema financiero son un ingrediente importante que está faltando en el diseño actual de la política monetaria. A mayor abundamiento: este banco admitió que una brecha más acotada entre las políticas macro estándares y la regulación de instituciones financieras, habría podido evitar en gran medida los costos de la actual crisis financiera.
A modo de ejemplo: una crisis de liquidez en una institución o mercado puede gatillar una masiva externalidad a las otras instituciones (riesgo sistémico) que pone fin en forma abrupta a burbujas especulativas y en consecuencia produce una caída severa en el precio de los activos. La incertidumbre resultante, sumada al menor precio de los activos, reduce el acceso a nuevos créditos y fuentes de financiamiento, y ocasiona una ineficiente reducción en el apalancamiento (deleveraging). Toda esta situación redunda finalmente en una menor actividad en el sector real de la economía.
Desde el punto de vista fiscal, la receta era aún más extrema: la intervención del gobierno debía ser mínima, y la política fiscal discrecional era considerada casi como un pecado. La lógica era impecable. Si la “Gran Moderación” era producto de la política monetaria, no era necesaria la política fiscal. Entonces Mr. Keynes¹ era un mal recuerdo de épocas pasadas, cuando el pleno empleo era más bien una ilusión, por las frecuentes recesiones que afectaban a la economía. Sin embargo, en estos temas los gobiernos de muchos países no siguieron las indicaciones que economistas y financistas hacían con tanta vehemencia. Por el contrario: incrementaron fuertemente su deuda pública para financiar el gasto en Grecia, España, Italia, Estados Unidos e Inglaterra, entre otros. El argumento para hacer esto también era convincente: si las economías capitalistas habían encontrado un rumbo de estabilidad que aseguraba ingresos tributarios permanentes, no había razón alguna para no aumentar el gasto en salud y pensiones.
Así, despertamos un día con la sorpresa de que la perfección de los mercados financieros no era tal y la promesa de altos rendimientos era una patraña de unos matemáticos insufribles. La “Gran Moderación” era un espejismo –por no decir una mentira– y había que pagar la deuda, toda ella: privada y pública. En definitiva, la fiesta se había terminado para todos, incluso para Estados Unidos, cuyo gobierno ha tenido que rendirse ante la oposición republicana para acordar una reducción de gasto sin precedente, y asegurar así un poco más de deuda y no caer en cesación de pagos.
Aunque parezca increíble: Estados Unidos al borde de la quiebra como cualquier economía del Tercer mundo.
La crisis aún no termina, las bolsas siguen con días negros y rebotes. Antes fue por los subprime, luego por la deuda europea y ahora por las expectativas de devaluación de la deuda de los Estados Unidos. Las lecciones han tenido efectos dramáticos y deben traducirse en acciones concretas que cambien la forma de cómo se ha hecho la política monetaria, reduciendo esa obsesión por la inflación que ha dominado el debate en el pasado, por una política que considere más seriamente los desequilibrios en los mercados financieros. Además por el lado fiscal, se necesita que los gobiernos ahorren para estabilizar las recesiones; por el contrario tendremos gobiernos débiles con altos déficits que en vez de ayudar en la estabilización, aportarán más a la crisis debido a la falta de credibilidad en los pagos de sus deudas.
Lecciones para Chile: Las recetas de Mr. Keynes
La evidencia en Chile respecto del comportamiento del sistema financiero no es muy diferente al observado en otros países. Un estudio de este autor y de Andrés Sagner, indica la posible existencia de un exceso de optimismo y pesimismo por parte de los agentes en la economía chilena, dependiendo de si el ciclo de la economía pasa por momentos expansivos o contractivos, respectivamente.
Así, en este estudio se observó un aumento de la carteras vencidas en los créditos de consumo después de períodos de expansión del PIB y/o luego de prolongados y periodos de tasas de interés bajas. Los economistas académicos explican este exceso de optimismo o pesimismo por la existencia de noticias o creencias sobre el futuro que finalmente no se concretan, con lo cual los agentes –consumidores e intermediarios financieros– toman decisiones erradas que tienen implicancias reales sobre el ciclo económico.
Este resultado apoya el argumento de que parte del objetivo de la regulación financiera es controlar la expansión del crédito: las medidas deben ser restrictivas durante un boom de crédito y más relajadas durante una crisis. Así, la regulación debe ser contracíclica y encargarse especialmente de burbujas especulativas cuyo colapso puede dañar al sector financiero. Esto, debido a que la mayoría de las crisis financieras son precedidas por burbujas en los precios de los activos que emergen después de aperturas financieras e innovaciones y pueden persistir, incluso con la presencia de inversionistas racionales y sofisticados, quienes hallan más rentable seguir a una burbuja que ir en contra de ella.
Todo esto es independiente del hecho de que algunos intermediarios financieros (como en el caso La Polar) traspasen límites en la manipulación de los créditos y pago de intereses, y pongan a todo el sistema en riesgo. Sin duda que la receta es solo una: mano dura para sostener la credibilidad del sistema. Recordemos que una economía de mercado funciona a través de la credibilidad; sin ella todo se puede esfumar.
Además, cuando aumenta la incertidumbre en la economía también es momento para parar las alzas de la tasa de interés. Mientras no se tenga seguridad de que las dificultades no han terminado, el Banco Central debería estar preparado para reducciones de tasas y políticas que favorezcan la liquidez de los mercados, como las implementadas durante la crisis del 2009.
Por otro lado, la política fiscal debe continuar su rol de estabilización de la economía y para esto debe esforzarse en mantener un superávit de largo plazo. Si bien los recursos del cobre son tentadores y las necesidades múltiples (pensemos solamente en las que tiene nuestro sistema educacional), una parte importante de estos recursos deben ser ahorrados para futuras estabilizaciones macroeconómicas. En especial si consideramos que el escenario internacional relevante para la economía chilena se está desacelerando en conjunto con un dólar bajo. Es probable que si se materializa este escenario más negativo, nuevamente el gobierno deberá apoyar a la economía con aumento de gastos.
Mr. Keynes está aún muy vigente con su creencia de que el sector privado alberga en ocasiones conductas irracionales (“espíritus animales”), y por tanto inestabilidad. La lección parece ser que hace falta mayor regulación financiera, más intervención fiscal directa en la estabilización y mantener una política monetaria preocupada también del precio de los activos y sus burbujas.
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¹John M. Keynes (1883-1946), economista fundador de la macroeconomía moderna, abogó por la estabilización macroeconómica, en especial la reducción del desempleo a través de políticas fiscales. Su obra decisiva fue la Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero (1936), con la que dio una respuesta a la grave depresión económica desencadenada en todo el mundo a partir del crash de la Bolsa de Nueva York de 1929.