Artículo publicado en Observatorio Económico n° 52, Mayo 2011
por Juan Foxley R. Consultor FMI. Profesor Facultad de Economía y Negocios UAH.
N°: 42-28191982
Las agencias clasificatorias de riesgo han probado ser muy buenas para predecir el pasado. Pero no pudieron ver la crisis de 2008 y vacilan hoy al evaluar el riesgo de Estados Unidos.
Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings son las tres mayores empresas globales de clasificación de riesgo financiero. Aunque China utilice también Dagong Global, en la práctica no se mueve una hoja de papeles de renta fija (bonos emitidos por empresas o gobiernos) sin que el juicio de algunas de las tres primeras esté involucrado. Sin ir más lejos, en Chile el destino de fondos tan importantes como los ahorros en AFP, las reservas internacionales del Banco Central o los excedentes que Hacienda deposita en sus fondos soberanos, dependen crucialmente de la evaluación del riesgo de esas agencias. Lo mismo vale para las inversiones en Chile de fondos institucionales extranjeros cuando usualmente los reguladores en el país de origen exigen “grado de inversión” (BBB) como estándar de elegibilidad mínimo.
A su turno, los presuntos sellos de calidad emitidos por estas agencias privadas están incrustados en muchas regulaciones financieras, no solo respecto de cuáles instrumentos son elegibles sino también respecto de cuantas reservas tendrían que aprovisionarse para cubrir probables pérdidas.
El aporte de estas agencias a la transparencia del mercado de capitales ha sido cuestionado por muchos años y las críticas se han hecho más intensas a partir de los yerros de apreciación cometidos en la debacle crediticia de 2008.
Oportunidad, discriminación y conflictos de interés
Cuando hace unas semanas el presidente de la Fed declaraba que la advertencia de Standard and Poor’s, que rebajó a “negativa” la perspectiva de riesgo de crédito para la deuda de EEUU), no agregaba nada que no se supiera, lo que nos estaba recordando era la discutible utilidad anticipatoria de las agencias clasificadoras de riesgo. Las agencias parecen confirmar ser eficaces para predecir el pasado. Cuando ha sido evidente que instrumentos como los bonos de deuda griega, irlandesa o portuguesa están en peligro de morosidad, recién entonces las agencias han degradado su calificación.
Pero aparte de temas de oportunidad, son varios los problemas que se presentan al mercado a la hora poner nota a las emisiones de papeles de países y empresas. Para partir por el caso mencionado, es difícil pensar que las varas de medida sean similares para distintos países. En particular, la calificación a un país con déficit fiscal de 9.7 por ciento del PGB y deuda pública proyectada por encima del 100 por ciento del PGB para 2011 no podría ser AAA. Menos aun si su sistema financiero está mal capitalizado y sus legisladores se entrampan jugando al choque de trenes. Y peor si el presidente no ha sido capaz de convencer que su programa de ajuste fiscal a 12 años plazo es lo que necesita. Si ni siquiera el Departamento Fiscal del FMI se manifestó muy entusiasta, y dudó del realismo de las proyecciones de reversión del déficit norteamericano. Así, por lo menos la degradación de un par de escalones (AA) se impondría en un país como ese. ¿Por qué no se hace?
Ciertamente, el obstáculo central es que ése es el país que emite la principal moneda de reserva. Pueden imprimirla a gusto y no solo están atados al dólar: son el dólar. Pueden inflar sus deudas, devaluar su moneda e imponer los costos sobre todo el resto que la utiliza. Así lo hicieron en 1985 cuando Alemania y Japón fueron citados a reunirse en Nueva York para admitir la depreciación coordinada del dólar en un 50 por ciento, facilitando la recuperación norteamericana a partir de un limitado poder negociador de las restantes potencias. En definitiva, ponerle nota al riesgo de EE.UU. no pasa por examinar su probabilidad de repago. EE.UU. no tiene riesgo crediticio en ese sentido tradicional. En cambio, puede licuar sus deudas y exportar así buena parte de los costos del apriete de cinturón sin tener que declararse en default.
¿Qué hizo entonces Standard & Poor’s? Reconoció, sin decirlo, ese estatus especial, y para que no se diga no hacen nada, anunció una tímida advertencia usando la retórica de las perspectivas negativas a dos años.
Pero las agencias clasificadoras enfrentan también otros problemas. Desde luego, no es muy fuerte el incentivo que tienen para ser neutrales. Sus ingresos provienen mayoritariamente del pago que perciben de los propios emisores de instrumentos sometidos a evaluación. Esto pone a la industria de clasificación de riesgo en una posición de conflicto de interés parecida a la que se develó en el corretaje de bolsa y los análisis bursátiles en EE.UU. En ese caso, el “acuerdo Spitzer” (bautizado en honor del competente abogado defensor público de Nueva York ) comprendió compensaciones superiores a los mil millones de dólares a inversionistas perjudicados por recomendaciones sesgadas. Se probó que los analistas de diez bancos de inversión favorecían el negocio de colocación de papeles de las entidades en que trabajaban. Algo se ha modificado la normativa después de ese caso: se ha separado con murallas chinas los roles de analista y colocador. En el símil de las agencias clasificadoras de riesgo, dichas murallas son de muy baja altura. Quizás el mejor testimonio de aquello es la performance de los MBS y CDO, derivados que poco antes de valer cero en 2008 eran portadores de clasificaciones top. Como declaraba uno de los entrevistados en el documental Inside Job, no había forma en que el volumen de instrumentos derivados aprobados con AAA pudiera haber sido ser evaluado en toda su complejidad en tan poco tiempo. Y si una de las clasificadoras demoraba o negaba, siempre estaba la del lado dispuesta a acoger con “opinión” favorable al cliente emisor de dichos artefactos.
Con todo, regular a las clasificadoras es delicado. Los gobiernos europeos con problemas fiscales podrían querer hacerlo hoy, pero las circunstancias sugieren que el remedio podría ser peor que la enfermedad en esos casos.
¿Qué hacer con los ratings y las agencias?
Uno de los problemas develados en la crisis de 2008 fue la desprotección de los inversionistas más pequeños frente al cese de pagos de instrumentos que llevaban el sello de calidad de las agencias, aunque éstas han preferido llamar a esos sellos defensivamente, “opiniones”. La legislación de un mercado financiero maduro como el de los EE.UU. contempla sanciones a todo intermediario o asesor que induzca decisiones de inversión desinformadas de sus riesgos. Curiosamente, se habían exceptuado de dicha norma las agencias calificadoras, situación que la llamada enmienda Dodd-Frank corrigió pero que algunos insisten en revertir durante la actual discusión legislativa.
Entretanto la SEC, reguladora del mercado de valores en EE.UU., ha eximido a los emisores de ciertos instrumentos –los ABS o papeles titularizados– de publicar sus ratings como requisito previo a ofrecerlos al público. Es, sin duda, un paso importante para dejar de amparar con regulaciones el poder de las agencias. A su turno, la medida inducirá a los emisores de papeles a buscar indicadores y metodologías complementarias para la clasificar riesgos.
Respecto de las agencias mismas, un avance sería abrir la clasificación a agencias nuevas –como ya lo están haciendo los trillonarios fondos chinos– y obligar a la máxima transparencia metodológica, como hace la supervisión bancaria cuando obliga a someter a pruebas de estrés los modelos internos usados para cuantificar riesgos. Ninguna de las anteriores elimina del todo la ambigüedad de juicio (por ejemplo, de cara a calificar el riesgo de las emisiones soberanas de EE.UU.), pero al menos limita la discrecionalidad.
Alternativamente, el riesgo de crédito debería expresarse en el mercado mismo. Facilitar esto, por ejemplo por la vía de difundir profusamente los spreads de riesgo país, ayudaría a complementar los juicios de agencias que al final emiten lo que ellos mismos llaman meras “´opiniones”´, sin ninguna responsabilidad ulterior.
Claramente, abandonar el camino fácil, es decir, descansar exclusivamente en clasificadores privados, demanda mayor trabajo de los reguladores. Siempre será más fácil, por ejemplo, establecer requisitos de capital mínimo a los intermediarios de valores, basándose solo en las notas emitidas por un privado. Si se trata de mayor trabajo y mayores responsabilidades para proponer indicadores y metodologías adicionales o sustitutivas, se debe pensar en dotar de recursos adecuados a las superintendencias y órganos reguladores.: En el caso chileno, estas son principalmente la SVS y la Comisión Clasificadora de Riesgo.